【資料圖】

我們認(rèn)為，衡量公司發(fā)展好壞的核心因素并不是短期的營(yíng)業(yè)收入和結(jié)算業(yè)績(jī)，甚至也不是租金和服務(wù)費(fèi)的增速，而是公司深耕園區(qū)的發(fā)展質(zhì)量。公司運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)在產(chǎn)業(yè)集聚方面持續(xù)突破，我們相信公司作為園區(qū)物業(yè)的持有、出租和銷(xiāo)售方將持續(xù)受益。而且，更加穩(wěn)定持續(xù)的租賃和服務(wù)收入持續(xù)以雙位數(shù)增長(zhǎng)，則為公司重視股東回報(bào)奠定了短期物質(zhì)基礎(chǔ)。

結(jié)算階段性低谷，但不擔(dān)心公司全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2023 年上半年，公司公告實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.8 億元，同比降低38%，公司階段性結(jié)算不足；毛利潤(rùn)14 億元，同比降低27%；歸母凈利潤(rùn)5.5 億元，同比降低6%。公司的整體銷(xiāo)售和結(jié)算高峰期歷來(lái)都在下半年，且整銷(xiāo)整交占公司營(yíng)業(yè)收入比例相當(dāng)高。我們并不擔(dān)心公司全年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

園區(qū)運(yùn)營(yíng)成績(jī)超預(yù)期，公司季度租金和運(yùn)營(yíng)收入再創(chuàng)新高。2023 年上半年，公司公告下屬園區(qū)企業(yè)固定資產(chǎn)投資總額達(dá)到140 億元，同比增長(zhǎng)48%，園區(qū)企業(yè)營(yíng)收規(guī)模超過(guò)6835 億元，同比增長(zhǎng)57%，園區(qū)企業(yè)納稅總額超過(guò)206 億元，同比增長(zhǎng)73%。我們認(rèn)為，公司園區(qū)內(nèi)企業(yè)的成長(zhǎng)速度顯著快于宏觀經(jīng)濟(jì)的增速，顯示了公司區(qū)域優(yōu)勢(shì)和運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。公司公告二季度的租金加運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入超過(guò)8 億元，創(chuàng)下公司成立以來(lái)的經(jīng)營(yíng)性收入新高。公司公告上半年房屋租賃收入同比增長(zhǎng)12%，房租增速低于園區(qū)內(nèi)企業(yè)營(yíng)收增速也說(shuō)明公司租金增長(zhǎng)潛力仍然巨大。我們認(rèn)為，公司的核心看點(diǎn)之一是320 萬(wàn)平米且持續(xù)擴(kuò)容的、位于上海的園區(qū)出租物業(yè)。這些投資性房地產(chǎn)位于中國(guó)經(jīng)濟(jì)最為活躍的區(qū)域，我們相信其租金將持續(xù)增長(zhǎng)。

合同負(fù)債和預(yù)收款創(chuàng)下歷史新高，可銷(xiāo)售資源也有保障。公司2023 年上半年銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)的現(xiàn)金流入30 億元，同比增長(zhǎng)55%。公司期末合同負(fù)債和預(yù)收款項(xiàng)總計(jì)達(dá)到35.6 億元，為歷史新高。合同負(fù)債和預(yù)收款多意味著未來(lái)的營(yíng)業(yè)收入，保障了公司未來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。且公司位于滴水湖金融灣等區(qū)域的貨值也相當(dāng)充裕，保障公司在2023 年四季度之后有貨可賣(mài)。

開(kāi)發(fā)節(jié)奏健康，積極補(bǔ)充儲(chǔ)備。公司依托自身產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)的核心能力，持續(xù)獲取高質(zhì)量土地。2023 年7 月15 日，公司公告獲取臨港新片區(qū)一宗土地，規(guī)劃建筑面積52 萬(wàn)平，土地總價(jià)39 億元，樓面價(jià)7481 元/平。地塊區(qū)位優(yōu)越，距離滴水湖不足2 公里，距離滴水湖地鐵站3.6 公里。公司持續(xù)深耕核心戰(zhàn)略區(qū)域，獲取優(yōu)質(zhì)土地，維持土地儲(chǔ)備和在建規(guī)模。根據(jù)公司公告，報(bào)告期內(nèi)公司新開(kāi)工面積2.2 萬(wàn)平，竣工面積48.2 萬(wàn)平；截至2023 年上半年末，公司及下屬控股子公司共持有待開(kāi)發(fā)土地面積40 萬(wàn)平，各類(lèi)物業(yè)載體總在建面積516 萬(wàn)平。

由于公司深耕園區(qū)，所以無(wú)需提前獲得過(guò)多的資源儲(chǔ)備，在前期占用過(guò)多的拿地資金，其在建面積占總儲(chǔ)備比例可能持續(xù)較高。無(wú)論房地產(chǎn)市場(chǎng)如何波動(dòng)，公司立足園區(qū)，穩(wěn)健推進(jìn)開(kāi)發(fā)節(jié)奏，也持續(xù)以合理成本獲得高質(zhì)量的土地儲(chǔ)備，發(fā)展持續(xù)性遠(yuǎn)勝住宅開(kāi)發(fā)商。

財(cái)務(wù)健康，分紅持續(xù)。截至2023 年上半年末，公司有息負(fù)債率37%，凈負(fù)債率69%，杠桿合理健康。公司公告在報(bào)告期內(nèi)多舉措降低融資成本，提高資金使用效率，將探索利用REITs 等資本市場(chǎng)工具。2022 年，公司股利支付率高達(dá)50%，我們預(yù)計(jì)隨著租售結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，公司未來(lái)仍將維持十分慷慨的分紅比例，顯示“現(xiàn)金?！北旧?。

風(fēng)險(xiǎn)因素：公司部分園區(qū)尚未達(dá)到成熟期，租金表現(xiàn)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；公司圍繞園區(qū)產(chǎn)業(yè)的部分基金投資和投資可能出現(xiàn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為，衡量公司發(fā)展好壞的核心因素并不是公司短期的營(yíng)業(yè)收入和結(jié)算業(yè)績(jī)，甚至也不是租金和服務(wù)費(fèi)的增速，而是公司深耕園區(qū)的發(fā)展質(zhì)量。公司運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)在產(chǎn)業(yè)集聚方面持續(xù)突破，我們相信公司作為園區(qū)物業(yè)的持有、出租和銷(xiāo)售方將持續(xù)受益。而且，更加穩(wěn)定持續(xù)的租賃和服務(wù)收入持續(xù)以雙位數(shù)增長(zhǎng)，為公司重視股東回報(bào)奠定了短期物質(zhì)基礎(chǔ)。

我們維持公司2023/24/25 年0.65/0.69/0.76 元/股的EPS 預(yù)測(cè)，參考C-REITs市場(chǎng)的現(xiàn)金分派水平和估值水平、公司全資子公司引戰(zhàn)估值和可比公司PE 估值，三種估值方式對(duì)公司進(jìn)行估值，維持公司2023 年421 億元的目標(biāo)市值，對(duì)應(yīng)17 元/股的目標(biāo)價(jià)，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

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