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考慮到新生兒下降超預期、HPV 疫苗市場競爭加劇、新冠疫苗市場需求驟降等多因素影響，2023H1 公司業(yè)績不及預期，我們下調公司2023/24/25 年EPS預測至0.67/0.78/0.92 元(原預測為1.09/1.20/1.48 元)，對應PE 35/30/26 倍。

參考可比公司估值（基于中信證券研究部預測），截至2023 年9 月5 日，2023年百克生物和康泰生物平均PE 為34 倍，考慮到公司是目前國內唯一擁有13價肺炎疫苗和二價HPV 疫苗兩個重磅品種的疫苗上市公司，同時積極布局mRNA 技術平臺，給予一定估值溢價，我們給予公司2023 年40x PE 估值水平，下調目標價至27 元（原目標價為44 元）。長期來看公司擁有完備的疫苗研發(fā)技術平臺和進度領先的國際化進展，而短期來看公司當前面臨來自九價HPV 疫苗的競爭壓力、同時新生兒下降超預期，因此下調為“增持”評級。

HPV 疫苗競爭加劇，銷售不及預期。公司2023H1 實現(xiàn)營收21.68 億元（同比-7.68%）；歸母凈利潤4.55 億元（同比+8.13%）；扣非歸母凈利潤4.22 億元（同比-12.27%）。其中2023Q2 營收13.35 億元（同比-21.10%）；歸母凈利潤2.83 億元（同比-25.92%）；扣非歸母凈利潤2.88 億元（同比-25.00%）。

2023H1 毛利率87.41%（同比-0.11pcts）；銷售費用率36.12%（同比-2.33pcts）；管理費用率5.58%（同比+0.72pcts）；研發(fā)費用率16.84%（同比-0.2pcts）。

2023H1 歸母凈利率20.99%，同比+3.06pcts。公司上半年業(yè)績同比下降，主要系：①新生兒數(shù)量下降超預期，公司13 價肺炎疫苗產品銷售承壓；②默沙東九價HPV 疫苗獲批擴齡至9-45 歲適齡人群，在自費市場公司二價HPV 疫苗面臨競爭加??；③公司2022 年出口至摩洛哥100 萬劑13 價肺炎疫苗收入確認在2022H1，因此2023H1 的同比基數(shù)較高。

產品豐富，九價HPV 疫苗研發(fā)穩(wěn)步推進。2023H1 公司已上市的8 個疫苗產品（12 個品規(guī)）合計共獲得批簽發(fā)2,183 萬劑，同比增長230.04%，其中，13價肺炎結合疫苗獲得批簽發(fā)463.77 萬劑，同比+24.29%，雙價HPV 疫苗獲得批簽發(fā)414.39 萬劑，同比+368.42%，百白破疫苗獲得批簽發(fā)85.25 萬劑，同比-46.05%，以下疫苗品種重新取得批簽發(fā)：Hib 疫苗（71.45 萬劑）、AC 結合疫苗（111.93 萬劑）、ACYW135 多糖疫苗（166.12 萬劑）、AC 多糖疫苗（779.18 萬劑）。公司非免疫規(guī)劃疫苗已完成全國31 個省/市準入，觸達約3,000個區(qū)縣疾控客戶和超過3 萬個接種門診，上半年雙價HPV 疫苗共中標政府采購項目168.6 萬劑。根據(jù)2023H1 公告，公司各在研產品的研發(fā)、臨床試驗和申報注冊工作穩(wěn)步推進，目前公司擁有8 項在研疫苗項目，其中處于臨床III 期項目有4 個（分別是九價HPV、ACYW135 群腦膜炎球菌多糖結合疫苗、新冠及新冠變異株mRNA 疫苗），處于臨床II 期和I 期的項目均有2 個。公司也在積極探索mRNA 疫苗在腫瘤治療領域的應用前景。

國際化業(yè)務加速推進，取得實質進展。公司已獲得本年度摩洛哥13 價肺炎結合疫苗的采購訂單，于2023 年7 月完成部分產品交付。公司已向埃及客戶交付免疫規(guī)劃使用的部分A 群C 群腦膜炎球菌多糖疫苗用于其國家擴大免疫規(guī)劃（EPI），并與印度尼西亞合作方啟動了13 價肺炎結合疫苗和雙價HPV 疫苗原液在印度尼西亞進行本地化分包裝的技術合作。截至2023 年6 月30 日，公司產品已累計出口海外18 個國家。公司獲得了ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗巴基斯坦注冊證、13 價肺炎結合疫苗孟加拉國注冊證和泰國注冊證，其中13價肺炎結合疫苗泰國注冊證是公司13 價肺炎結合疫苗首次在PIC/S 國家獲證，有望為國際市場銷售帶來新的增長點。

風險因素：公司主要疫苗產品銷售（13 價肺炎疫苗、二價HPV 疫苗）、研發(fā)（九價HPV 疫苗、mRNA 疫苗）不及預期、競爭加劇風險。

盈利預測、估值與評級：考慮到受新生兒下降超預期、HPV 疫苗市場競爭加劇、新冠疫苗市場需求驟降等多因素影響，2023H1 公司業(yè)績不及預期，我們下調公司2023/24/25 年EPS 預測至0.67/0.78/0.92 元(原預測為1.09/1.20/1.48 元)，對應PE 35/30/26 倍。參考可比公司估值（基于中信證券研究部預測），截至2023 年9 月5 日，2023 年百克生物和康泰生物平均PE 為34 倍，考慮到公司是目前國內唯一擁有13 價肺炎疫苗和二價HPV 疫苗兩個重磅品種的疫苗上市公司，同時積極布局mRNA 技術平臺，給予一定估值溢價，我們給予公司2023年40x PE 估值水平，下調目標價至27 元（原目標價為44 元）。長期來看公司擁有完備的疫苗研發(fā)技術平臺和進度領先的國際化進展，而短期來看公司當前面臨來自九價HPV 疫苗的競爭壓力、同時新生兒下降超預期，因此下調為“增持”評級。

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